千呼萬喚始出來
繼PPP項目資產證券化推出之后，PPP融資渠道又添新成員。近日，發改委印發《政府和社會資本合作(PPP)項目專項債券發行指引》(下文簡稱《指引》)，PPP專項債正式出臺。
早在2015年5月27日，發改委就在《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》中，鼓勵企業發債用于特許經營等PPP項目建設。2016年12月，國家發改委投資司副司長韓志峰曾透露，發改委正在研究設立PPP專項企業債券。據了解，目前市場上，已有部分PPP項目債以及結構化產品。
北京德恒律師事務所合伙人、國家發改委PPP專家庫法律專家黃華珍律師對記者介紹到，PPP融資產品主要分三個階段，發起階段目前主要靠PPP基金，建設期可以依靠企業債和項目專項債融資，運營階段則有PPP資產證券化。黃華珍指出，PPP資產證券化可以滿足運營時期的社會資本方的融資需求，但從目前市場案例來看，尚未實現真正意義上的項目融資。
而此次發改委印發的《PPP項目專項債券發行指引》則更加有的放矢，相比于傳統融資方式，PPP項目專項債兼具效率高、條件寬、靈活度高、融資成本低等特點。
黃華珍指出，相比于普通企業債，PPP專項債具有以下特征：第一，更關注 PPP 項目未來現金流，發行主體更加寬泛，主體和債務率的限制放寬;第二， PPP專項債比企業債期限更長，覆蓋項目的全生命周期;第三，增信措施方面，引入項目融資概念，具備一定條件的可以不設置差額補償機制。
一位券商分析師對記者表示，PPP專項債發行要求和資金使用等方面也極具亮點。從資金使用方面來看，《指引》允許企業使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金，而普通企業債募集資金來補充營運資金的上限比例為40%;從審核效率來看，PPP項目專項債券比照加快和簡化審核類債券的審核程序，審核效率高，批復文件有效期比一般企業債券延長1年。
中泰證券認為，從發行條件來看，發行項目收益債可不設置差額補償機制，發行條件有所放寬;從募集資金用途來看，募集資金既可以用于 PPP 項目建設、運營，又可償還已直接用于項目建設的銀行貸款，用途十分靈活;從融資成本來看，通過債券市場融資可以有效地為 PPP 項目資金定價，減少信息的不對稱性，降低PPP項目的融資成本。
打通PPP全生命周期
對于建設期的PPP項目融資來說，黃華珍指出，此次制度推出有著很強的意義，PPP專項債在項目建設期發行，可以與PPP資產證券化二者形成互補，從而有效覆蓋PPP項目的全生命周期。中泰證券也認為，PPP項目專項債的發行可極大支持項目建設期的融資需求，解決PPP項目進入問題;PPP資產證券化可解決投資者退出需求，二者將形成前端+后端有效互補。
相比于一直以來依賴政府信用的城投債，黃華珍認為，PPP專項債的推出，有利于化解地方政府的債務問題;另外，債券本身以項目本身信用為基礎，尤其對于資質一般的平臺主體，在拓展融資渠道上有著很強的意義。
近日，財政部在《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》(下稱“50號文”)中確指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。
交通銀行金融研究中心高級研究員劉學智此前在接受第一財經記者采訪時表示，部分區縣級的PPP項目的資金來源，其實是政府與社會資本方分別向銀行借，存在一定的風險隱患。“50號文”明確指出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。劉學智認為，“50號文”的出臺，有助于地方債務風險的防控與疏導。
中信證券研究員呂品對記者表示，PPP專項債的推出，與“50號文”有著異曲同工之妙。在規范地方政府舉債的同時，保障PPP項目合理合規的融資渠道，有著開正門堵旁門的功效。
中泰證券認為，50號文和《指引》的同步推出，實際上是通過對投資基金等融資平臺的限制，倒逼政府轉向規范的PPP模式，客觀上將大大推進PPP的健康持續發展。
仍需配套評級
不難發現，PPP推出以來，政府支持力度不減。今年以來，PPP項目落地率穩步提升，投資額再創新高。根據財政部PPP中心公布的數據顯示，截至2017年3月末，全國入庫PPP項目合計12287個，投資額14.6萬億元，比上月末凈增項目503個、投資額6114億元;比去年末凈增項目1027個、投資額10686億元;比去年同期凈增項目4566個、投資額57880億元。
另外，5月份第二批資產證券化PPP項目推薦清單出爐，有8個項目入圍。對此，一位評級人士對記者表示，市場對于PPP資產證券化和項目債的投資熱情呈現兩極分化的態勢。以第二批資產證券化PPP項目為例，項目入圍當天即獲得市場的熱捧。
相比之下，市場上大部分PPP資產證券化產品和項目債的認購度并不高。究其原因，一位業內人士認為，一方面是當前市場中PPP項目本身魚龍混雜;另一方面，在傳統的評級思路下，參與方的主體評級、是否有擔保回購仍是增信的主要方式，因此當前市場中，大部分PPP項目債和結構化產品難以獲得很好的評級。
前述分析師對記者表示，PPP專項債倡導由項目公司發行，對解決地方政府債務問題有著很強的意義，但由于PPP項目公司成立時間短、股權結構不穩定等特點，當前市場對項目公司發債認可度仍不高。發項目收益債還是需要許多政策配套，比如債券投資相伴而生的評級，需要建立新的適合PPP項目投融資的規則。未來仍需多方探索，進一步提高PPP專項債的市場認可度。
一位銀行投行部人士對記者表示，項目本身評級是需要關注的一方面，另一方面則是引入合適的資本。PPP由于項目周期較長，銀行等資金并不是最佳的投資方;在期限匹配方面，保險資金、社保基金等投資PPP專項債是比較合適的。
近日，中國保監會發布《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》，在投資方式、監管標準、綠色通道等方面對投資作出支持和引導。《通知》也著重加強風險管控，防范投資風險。一是明確對PPP項目、主要社會資本方和政府方的監管要求，保障項目合法合規，控制項目建設和運營風險。二是強化投資計劃管理，明確受托人管理職責，把風險管理責任交給市場主體，并完善保險資金退出機制。三是建立外部專家風險評估機制和監管聯動機制，充分揭示、披露和監測投資風險。
黃華珍指出，保險資金尤其是壽險，是除了養老金和社保以外，為數不多的與PPP項目在期限上如此匹配的資金;另外，在投資額度方面，保險資金的體量能很好地與PPP的體量相配。
而在資金回流保障上，市場對于PPP項目投資與部分PPP專項債未來的投資回報存在分歧。在PPP項目龍魚混雜的情況下，部分PPP項目未來資金流存在不確定性，因次機構對于一些PPP項目債認購積極性并不高;也有市場人士指出，由于大部分項目債相對于企業債收益較高，PPP政策紅利仍會吸引一些特定的投資群體。
黃華珍指出，險資參與投資時需要注意以下幾點，第一，投資保障問題，要設置合法合規的增信機制，建立項目全周期的資金安全管理;建議和專業管理能力比較強的產業基金配合;第二，項目本身合規性管理，發揮專業律師作用，從而可以甄別規范的真PPP項目，而不是以PPP包裝的政府違規舉債融資;第三，樹立合理的項目篩選機制，機構應篩選符合自身風險偏好的項目，建立符合PPP特征的信用評級體制，穩定現金流，國計民生和國家重大基建項目，軌道交通、公路橋梁、一帶一路;第四，關注市場機遇，實現產業鏈整合，比如險資一直以來富有投資經驗的醫療和養老產業上，充分利用PPP市場紅利，挖掘市場資源。第五，關注項目融資管理能力提升，建立專業人才管理團隊，建立投后管理機制等等。
