近年來，隨著我國新型城鎮化進程的加快推進，地方政府融資需求和債務量的不斷激增，單靠財政投資來推動基礎設施建設、升級產業模式難以為繼。在此背景下，為推動城市化發展、產業化升級，完善基礎建設設施與公共服務供給，應運而生出現多種融資渠道與各種平臺模式，元立方金服研究員梳理后發現，其中又以城市發展基金、城市產業基金與PPP基金曝光率最高。
一、城市發展基金
城市發展基金通過向特定機構投資者籌集資金，用于城鎮化基礎設施建設，并向其提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資方式。設立城市發展基金，可以較好地緩解地方政府的財政融資壓力。
城市發展基金是由地方政府牽頭發起設立，并由財政部門負責，通過地方政府融資平臺公司具體執行操作，募集的資金主要用于城市建設的基金。其投資方向為地方基礎設施建設項目，通常為公益性項目，例如市政建設、公共道路、公共衛生、保障性安居工程等。通過財政性資金還款，還款模式主要為債權，最終由地方政府融資平臺提供回購。
二、城市產業基金
（一）城市產業基金的定義
根據原國家發展計劃委員會2006年制定的《產業投資基金管理暫行辦法》，產業投資基金（或簡稱產業基金），是指一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。按投資領域的不同，產業投資基金可分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金等類別。其中，由地方政府產業園區或產業資本牽頭發起設立的，用于某類特定產業發展的基金稱為城市產業基金。
（二）城市產業基金的特點
城市產業基金定位于實業投資,其投資對象是產業尤其是高成長性產業中的創業企業的股權。即城市產業基金是通過直接投資企業來發展企業,通過發展企業來實現自身的增值。
城市產業基金是一種專家管理型資本。它不僅為企業直接提供資本金支持,而且提供特有的資本經營、增值服務,與單純的投資行為有著明顯區別。
城市產業基金是一種專業化、機構化、組織化管理的創業資本。它通過專業化的創業資本經營機構,實現了創業資本經營主體的專業化和機構化,因而是創業資本的最高狀態。
城市產業基金的運作是融資與投資結合的過程,屬于買方金融。與一般的商業銀行不同,城市產業基金的運作首先是要籌集一筆資金,而這筆資金是以權益資本形式存在的,然后以所籌集的資金購買剛剛經營或已經經營的企業的資產,并為企業提供資本經營服務,其利潤主要來自資產買賣的差價,而不是股權的分紅。
城市產業發展基金有確定的退出機制。即在所投資的企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以便于一方面實現自身的增值,一方面能夠進行新一輪的產業投資,因而有別于長期持有所投資企業的股權,以獲得股息為主要收益來源的普通資本形態。
城市產業基金是一種綜合性管理行為。它的整個管理活動涉及到多個當事人，具體包括：基金股東、基金管理人、基金托管人以及會計師、財務分析師、律師等中介服務機構，其中基金管理人是負責基金的具體投資操作和日常管理的機構。
三、PPP基金
2015年5月22日，財政部、國家發改委、人民銀行聯合發布了《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發[2015]42號），“中國PPP融資支持基金”（也稱“PPP引導基金”）首次被明確提出，并且將PPP基金定性為社會資本，可以參與PPP項目股權投資。
PPP基金可以按照發起方式分為PPP引導基金和PPP產業基金。其中PPP引導基金由政府發起，PPP產業基金由社會資本發起。
圖1 PPP基金分類
（一）PPP引導基金的交易結構
各地PPP引導基金的設立方式不盡相同，大致可分為以下三類。
1.只設立PPP母基金，而不另設PPP子基金。
該種模式下，元立方金服研究員發現，PPP基金雖然由政府發起，但是政府通常不直接參與出資及基金管理，而是委托特定出資平臺與銀行、保險等金融機構及其他出資人共同出資。PPP基金的管理人可以由PPP基金公司(公司制)或PPP基金有限合伙企業(有限合伙制)自任，也可另行委托基金管理人管理基金資產。
圖2 只設立PPP母基金的情況
2.既設PPP母基金，也設PPP子基金，子基金資金來源多元化。
首先由省級政府發起設立PPP母基金，母基金出資人為省政府出資平臺、金融機構和其他出資人，一般省政府只出資其中一小部分，基金出資主要來自于銀行、保險、信托等金融機構，有時也會引入特定行業的實體公司參與。母基金通過分散投資多個下級政府發起成立的PPP子基金，起到引導產業投資，撬動社會資本投入地區PPP項目建設和運營的作用。
圖3 子基金資金來源多元化
3.既設PPP母基金，也設PPP子基金，子基金出資全部出自母基金。
與第二種交易結構不同，雖然都成立PPP母子基金，但在該種模式下，PPP母基金的總規模等于各子基金規模的總和，即各子基金的出資全額來自母基金。而且在某種情況下，政府可能對每個子基金分別委托基金管理機構，而不是由某個基金管理機構全權負責PPP母基金旗下的所有子基金。
圖4 子基金資金來源自母基金
（二）PPP產業基金的交易結構
PPP產業基金主要是由社會資本出資設立，通過股權、債權及PE等方式為PPP項目融資。又分為金融機構聯合地方政府發起或具有建設運營能力的實業資本獨立發起成立產業投資基金。
1.金融機構發起成立PPP產業基金
由金融機構聯合地方政府共同成立專項資管計劃，由資管計劃再與負責建設的公司出資成立PPP產業基金，專項投資于某基建工程。一般由金融機構充當LP優先級，地方國企或平臺公司作為LP劣后級，由金融機構指定的股權投資管理人作為GP。由負責建設運營的項目方作為基金風險的第一承擔人，這類項目基本為省級以下項目，可省去申報上級程序，簡化流程，降低門檻，參與建設項目的公司多為大型集團企業，具備足夠的風險承擔能力。
圖5 金融機構發起成立PPP產業基金
2.實業資本發起成立PPP產業基金
由具有建設運營能力的實業資本發起成立產業投資基金，該實業資本和政府簽訂框架性協議以后，通過聯合銀行等金融機構成立有限合伙基金，對接項目。基金出資方沒有政府，其資信度和風險責任承擔均落在實業資本身上。實業資本和金融機構合資成立產業基金管理公司擔任GP，金融機構作為LP優先級A，地方政府指定平臺公司作為LP優先級B，實業資本作為LP劣后級。該模式沒有政府資金參與，相比其他模式，顯然社會資本中的企業要承擔更大的風險，但項目運作的靈活度更大，可以實現市場化運營。
圖6 實業資本發起成立PPP產業基金
四、城市發展基金、城市產業基金、PPP基金的對比
城市發展基金、城市產業基金、PPP引導基金與PPP產業基金從基金設立的目的、基金的屬性、資金來源、投資的方式、退出的方式都有很多區別。
城市發展基金、城市產業基金、PPP引導基金與PPP產業基金從基金設立的目的、基金的屬性、資金來源、投資的方式、退出的方式都有很多區別。
城市發展基金設立的目的主要基于城市建設中地方政府的資金不足，為緩解政府財政壓力而設立。基金屬性為不以盈利為目的的政策性基金，其中劣后資金由政府承擔，優先資金多為銀行、保險等大型機構投資者，融資模式也為債權融資，需在基金結束前按約定付息，在基金結束時還本。
城市產業基金設立的目的主要為發展地區內的特定產業，投資方向一般為成熟、有穩定現金流的產業，如旅游、大消費、醫療、信息產業等。基金屬性不屬于政策性范疇，一般都具備強烈的盈利意愿，優先資金多為社會機構投資者，劣后資金為社會資本中的企業。投資方式多為股權與債券的結合投資，當以股權模式融資時，社會資本與機構投資者共同將資金投入產業中的企業，企業發育成長到相對成熟后即以股權的形式退出投資，獲得資本增值。當融資以債權實現時，融資主體需以債息形式，按約定為出資機構投資者還本付息。
PPP引導基金設立的目的為發揮財政資金引導示范效應，撬動金融和社會資本，達到資金放大效果，更好的為政府減負，緩解政府財政壓力，屬于政策性范疇，不以營利為目的。政府資金作為劣后資金對以銀行、保險等大型機構的優先資金做擔保，投資方式以股權模式或債權模式。當實行股權投資的，到期優先由項目的社會資本方回購，社會資本方不回購的，由政府方回購；實行債權投入的，由借款主體項目公司按期歸還。
PPP產業基金設立的目的是為解決實際項目中的融資問題，基金性質為非政策性，但會對收益回報做一定要求，優先資金多數來源自金融機構和機構投資者，但劣后級由社會資本的項目融資方承擔，項目公司對項目成敗負擔全部風險。投資方式也分為股權與債權投資，投資方以項目方的回購實現資金的退出。
表1 城市發展基金、城市產業基金、PPP基金的對比
元立方金服研究員梳理城市發展基金、城市產業基金與PPP基金后發現，城市產業基金更傾向于資金注入產業發展，通過尋找產業發展機會，謀求收益最大化而存在的私私合作。故對于公私合作模式，僅選取城市發展基金與PPP模式基金進行實務操作中所遇到的情況進行對比。
（一）政府承擔的風險
PPP模式的核心在于政府與社會資本利益共享、風險共擔。原則上社會資本是以股權參與居多，并參與項目全周期的管理。但在城市發展基金模式下，社會資本一般為優先級受償人，地方政府還約定股權到期回購和提供土地、房產、上市公司股權等抵質押物進行隱性擔保，承擔了主要風險。
（二）社會資本的角色
在PPP模式下，社會資本從立項開始，參與項目的頂層設計，建設施工，后期運營的全生命周期。充分發揮社會資本的專業優勢與資金優勢，協調政府在PPP項目中的不足。而在城市發展基金模式下，社會資本僅作為股權投資方參與，更多承擔的是財務投資人的角色，即只提供資金支持，不對項目進行管理運營。
（三）納入財政預算情況
于政府而言，引入社會資本的項目需通過“物有所值”體系的充分評估論證后，才能選擇PPP模式設立基金去運作該類項目，并且需將項目期間財政支出納入財政長期預算。而在城市發展基金的運作中，政府會出具納入財政預算的“安慰函”以增信，但新《預算法》生效后，該類債務不能納入預算，該類承諾函因違反《預算法》而不能執行，打破平臺公司背后政府剛性兌付的預期。
（四）存量債務壓力緩解程度
PPP模式可通過BOT、TOT、BT等運作方式將地方政府存量債務項目，經過識別、改造、轉型為PPP項目，從而化解政府存量債務壓力，騰出債務限額空間，為政府減負松綁從而更好的有效實行政府功能。但城市發展基金多用于項目建設的啟動資金，其資金需求更多是用于新項目建設，而非借新還舊，而且基金運作過程中的政府股權回購和隱性擔保更是增加了政府的或有負債，對于緩解融資平臺存量債務壓力的作用有限。
隨著PPP模式在我國基礎設施建設中的廣泛推廣，PPP型產業基金作為一種重要的融資渠道，元立方金服研究員認為，這無疑將有利于解決PPP項目的融資困境，從而實現政府、社會資本、企業三方的利益共贏。本文梳理了城市發展基金、城市產業基金以及PPP基金的定義與異同對比，為社會資金進入公共領域的投資，緩解政府財政壓力提供參考，同時也建議相關部門盡快出臺PPP法律法規，完善相關制度，為PPP模式發展提供制度保障。
